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持续多日的流动性紧张趋势不仅没有改善，反而在今日有所加剧。特别是在交易所层面，GC001一度攀升至10%，创近两年新高，R001也上升至10%附近，而虽然银行间隔夜利率在3%附近，但几乎没有成交量，显示这个价格没有太大代表意义。流动性大幅收紧导致股债出现双杀，10年期国债期货近月在周一大跌0.46%之后，今日再度下跌0.3%。而流动性大幅收紧之后，股市也显著下挫，今日上证指数和创业板指分别大跌1.91%和3.63%。

流动性大幅收紧背后是央行本周的鹰派操作和态度。周二央行回笼780亿流动性，当天流动性就出现大幅收紧。而央行并未因此而加大资金投放，反而在周三央行继续回笼1000亿元，今天更是仅开展1000亿逆回购操作，净回笼1500亿元，流动性进一步大幅收紧。央行一改上周的温和态度，而在这周转为非常鹰派的操作，央行上周累计净投放5980亿元，有效平抑了流动性波动，但在本周已经累计净回笼5705亿元。这明显超出了市场预期，流动性大幅收紧甚至再度勾起市场对于“钱荒”的记忆。

央行本周的操作被认为是央行政策目标发生了变化的表现，进而担忧流动性是否出现了拐点。而应对资产泡沫和杠杆率上升被认为是央行新的政策目标，而其中的资产泡沫则以房地产、股市等为代表。但从经验情况来，流动性对房地产的影响非常间接且不明显。短端资金价格和房贷利率相关性并不稳定，资金价格甚至存在一定正相关性，因此通过偏紧的流动性来抑制房价上涨效果并不明显。而前期宽松的流动性确实一定程度上推升了股市，并推高了融资规模，但市场总体杠杆水平并不高，无需流动性保持当前如此紧张的水平。

而另一方面，当前信用状况不支持流动性持续保持目前紧张水平。首先，永煤事件之后信用市场融资尚未完全恢复。同时，今年1季度是信用债到期高峰期，信用债合计到期规模为2.3万亿，较去年同期多出9482亿元。央行收紧流动性将导致再融资压力上升，而华夏幸福等信用风险事件依然频发，流动性收缩可能加大风险事件爆发概率，甚至出现处置风险的风险。同时，社融已经开始见顶回落，而过紧的流动性将加剧实体信用收缩速度。而这将进一步加剧实体经济融资困难，并增加后续经济波动，这也不是政策所愿意看到的。

因此，我们认为当前环境并不支持央行持续收紧流动性。央行本周操作更多在于用偏紧的流动性阶段性敲打资本市场，避免出现过快上涨为未来积累风险，而非流动性趋势性的变化。等到市场预期发生变化，出现一定调整之后，央行流动性将回到之前状况，短端利率将再度回到政策利率附近。同时，春节之前市场有大量流动性需求，从往年情况来看，央行会通过OMO、MLF以及CRA等多种工具投放1.5-2万亿的流动性，今年预计也不例外，而下周将是观察央行春节前操作的关键窗口。

对债券市场来说，调整出来的是机会。因为流动性的变化不是持续性的，短端利率不会持续推升长端利率水平。反而债券供给减少，信用收缩环境下长端配置力量在持续加强，因而当前的调整就是机会，未来流动性恢复正常水平后长端利率也将相应下降。而如果央行超预期持续收紧流动性，这意味着信用也会超预期收缩，经济波动的幅度也会因此加大，那么目前的利率上升则意味着未来利率更大幅度的下降。