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一、随机漫步和有效市场理论

直观上来讲，市场不是随机的，统计数据也证明了这一点。Edgar Peters在20多年前就分别用Hurst指数和Lyapunov指数对标普500长期的周线价格序列进行了研究，这两种方法同时指向标普500指数在3.5到4年之中明显存在价格记忆，也就是自相关性。拉里威廉斯对商品价格序列大量数据的研究表明在商品市场，收盘价高于开盘价的概率大于53%。而沪深300的日内波动同样是不对称的，在长周期内上行波动的数学期望值大于下行波动，呈现了非常大的不对称性。长周期的指数收益率波动绝对不是随机漫步，而是线性有效的，周期越长，有效性越强。根据Jeremy Siegel教授在《股市长线法宝》中提供的数据，从1802年到2012年，经通货膨胀调整后，美国股票提供的年化回报是6.6%，长期来看非常稳定。随着持有期间的增加，股票年化收益率的上下限呈现奇异的收敛现象，持有期为1年的股票年化收益率上下限为66.6%和-38.6%，而当持有期达到20年，这两个数据会收敛到12.6%和1.0%。期限越短，市场随机性越强，期限越长，有效性越强。市场有效性越强，短线操作长期获利的可能性越低，获利的天平会越倾向长期投资者。

普遍的观点认为，美国市场在80%左右的时间内，可以算一个强有效市场，对有效信息的反应非常迅速。但在剩余的20%时间里，则充满了不确定性，处于非线性的状态。整体来看，美国市场应该是个半强有效市场，而中国市场，顶多是个弱有效市场，早期甚至是个无效市场。中国市场只有26年的历史，如果去掉1995年之前的原始时代，考察近20年的数据对比。标普500的20年年化收益率为4.3%，年度收益标准差不到0.18。而上证指数20年的年化收益率为8.8%，年度收益标准差超过了0.46。20年的数据比较而言，上证指数的长期收益是标普500的1倍，而波动率是标普500的1.6倍，20年间出现了一次超过70%的回撤，两次超过50%的回撤。这种高波动率大回撤的市场，对于采用择时策略的投资人更加有利，对于长期持有策略的投资人非常不利。中国市场的长期持有收益在大型新兴市场中表现最差，根本原因是预期和估值太高，损害了市场长期的收益率。

对价格或价值的分析，永远要从空间和时间这两个维度去看。所谓价值投资者不择时，不预测在语义上是有问题的。价值投资者根据内在价值和当前市场价格的差距决定买卖行为，在买入的一瞬间，其实已经做了两件事：1.假设标的的内在价值能够稳定增长，

2.判断市场主要长期投资者目前的博弈策略，预测市场长期将会均值回归。而趋势投资者是根据当前市场价格和历史价格的相对变化，判断市场目前的博弈策略，预测市场将会产生中期的趋势。这两种判断标准同样是根据价格判断博弈状态，都是择时，区别在于价值投资者依托的是长期市场的确定性。而趋势投资者试图过滤出中期市场的确定性。至于短线投资者，则是在与短线巨大的不确定性战斗，除非是低风险套利。从投资的难度来说，短线远远大于中长期。对于趋势操作，《股市长线法宝》其实已经有了定论：使用200日移动平均线这种简单笨拙的择时指标，在1885年到2012年接近130年的时段里，择时策略对于道琼斯工业指数的长期年化收益是9.73%，略微战胜了长期持有的名义年化收益，但如果综合考虑股息，交易成本，空仓期的固定收益等，择时策略会略低于长期持有策略。但要注意择时策略的收益率标准差比长期持有策略要低25%，最大回撤压缩了一半还多，成功地回避了1929年开始的大萧条，1973年开始的大型熊市，1987年的单日崩盘、2000年的科技股崩盘和2008年的金融危机。对于专业资管从业者来说，这意味着择时策略是更优的策略。用中国市场过去20年的数据回测可以得出同样的结论：择时无法提供更高的长期收益率，但一个有效的择时策略能够在不大幅度降低Alpha值的情况下大幅度减小最大回撤，基础标的中长期波动率越大，采用趋势择时策略越有利。

美国市场的数据表明，长期成长股持有的表现不及价值股，主要的原因是市场对成长股的预期和估值过高，从而损害了长期收益率，这个中国市场的在新兴市场中的状况类似。中国市场由于时间短，长期持有成长股的收益是远大于传统意义上的价值股的。无论在哪个市场，在短期和中期，成长股爆发时的涨幅会远远超过价值股，回撤的幅度也更大，这种大型波动更加适合采用择时的方法。对于价值股进行择时，效果一般不会太好，根本的原因是基础标的的波动率太低，成功操作的收益率无法完全补偿失败操作的损失。成长股+趋势择时策略在过去二十年的中国市场是更好的策略。

投资流派的争论从未停止。很多人比来比去，无非就是比年化收益率。有人根据巴菲特近十五年不到10%的年化收益率得出结论说巴菲特不行，这是很可笑的说法。大多数人都忽略了一个很重要的因素，规模和市场容量。伯克希尔2015年账面价值超过2500亿美金，这种体量还能战胜指数，就是一个奇迹。1990年，伯克希尔的账面价值就达到了75亿美金，如果考虑社会整体的财富增长，扣除M2的影响，相当于今天管理283亿美金的资产，到2015年，年化收益接近15%。1965年，伯克希尔的起始账面价值是三千二百万美金，相当于今天管理9.2亿美金的规模。从1965年到1990年的年化收益是23.3%。这种体量，能够达到这种收益率，股神名不虚传。至于巴菲特早期，年化接近30%，资金量很小的初期更是超过60%。单纯比较同期收益率是不科学的，应该综合市场容量和管理的资产规模来考量。在100亿美金这个规模之下，有不少人的长期收益率超过了巴菲特。索罗斯，彼得林奇，还有迷一般的西蒙斯。西蒙斯的大奖章基金二十年年化收益超过35%，后期管理费高达5%，业绩表现费44%。至少在50亿美金这个规模之下，西蒙斯远远超过了巴菲特。即使短线操作的Steve Cohan管理的基金也曾经达到150亿美金的规模，同规模的收益率估计也远远超过巴菲特。但超过100亿美金后，短线，套利，趋势，量化，基本上都会变得逐渐无效，容量的限制导致投资必须回归本源。西蒙斯在2007年曾经尝试过两个大体量的策略基金，希望达到500亿到1000亿美金的规模，但显然尝试失败了，其中一只基金曾经达到270亿美金的规模，但收益率远远赶不上大奖章，另外一只只有规模10亿美金的商品期货基金2015年干脆清盘了，大奖章基金的规模一直被控制在50亿到100亿的水平，容量是直接的原因。巴菲特在近年越来越依赖实业，甚至开始投资IBM这类老爷爷型的科技股也是由于二级市场容量的原因。在千亿美金这个体量，巴菲特一枝独秀，无人可以超越。但是对于普通投资人和普通资管从业者来说，穷尽一生，可能也达不到50亿美金这个规模，选择最适合自己的风格就行。

不少量化模型，小波分析，Hurst指数，TSharp值，隐马尔科夫模型，SVM支持向量机。大多数的模型都是趋势跟随型，从本质上看跟传统的技术分析没有太大的区别，都是把市场看作纯粹的波动，过滤噪音和杂波，找出当前的状态，在状态没有改变的情况下，认为趋势会延续。单纯研究波动其实没有找对价格波动的内在逻辑，是有滞后性的，各种复杂的模型并不能够提高实战的有效性，还不如价格区间或波动性突破更加直接，反应更加迅速。直接观察价格变化的逻辑在于，股市是一个动态博弈系统，所有人都把当前的价格作为一个重要的因子来确定短期，中期甚至长期的博弈策略，从而影响未来的走势。很多情况下，重要的价格区间的突破会改变筹码的整体赢亏，影响趋势投资者的博弈策略，从而大概率引发自我强化的循环。比如我以前经常用的长期市场成本线，在大型趋势中表现的非常出色，是判断市场博弈状态的一个非常好的方法。

用一句形象的话来说，趋势跟踪模型就是在大型波动的必经之路守株待兔。根据市场的价格变动来判断趋势变化是必要条件，而非充分条件。所以趋势跟踪模型的优点和缺点是很明确的，优点就是大型上涨永远不会缺席，大型下跌永远都能逃过。而缺点是在震荡频繁时经常发出错误的信号，高买低卖。俗话说涨跌同源，没有一种模型是完美的，利用它的优点就必须同时接受它的缺点。根据模型来操作，就要机械性的执行，微操作的细节可以调整，但不要过多加入主观的判断。机械交易长期能够战胜市场，这早就被验证过

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